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11月23日，由香港中资证券业协会主办的第二届香港中资券商首席论坛在香港拉开帷幕，包括中银国际、工银国际、建银国际、交银国际(2.56, -0.02, -0.78%)、华泰证券、海通证券(11.78, 0.06, 0.51%)、广发证券(16.46, 0.20, 1.23%)在内的多家券商首席经济学家，围绕“香港在一带一路及大湾区中的机遇”这一主题，探索香港与国家战略发展的契合价值，探讨未来资本投资价值所在。

广发证券首席经济学家、董事总经理沈明高发表了题为《从“金融通”到“湾区通”：整合与机会》的演讲，他强调大湾区是“一带一路”的发动机，分析了中国未来现代化之路给中资券商带来的机会，并建议通过金融创新支持国内或者大湾区制造业升级、提升人民币资产作为全球配置资产的作用。

广发证券首席经济学家、董事总经理沈明高

以下为智通财经整理的沈明高演讲实录：

很高兴有机会来这儿跟大家做一些交流，我的题目是《从“金融通”到“湾区通”：整合与机会》。“金融通”的意思就是大家看到的港股通，沪股通、深股通、债券通，这都是从金融的角度打通内地和香港的关系。我的重点是“湾区通“，大湾区要有所作为，最后就必须要有一个“湾区通”。“湾区通”的重点在于实体经济，实际上是金融服务实体经济的通路，“金融通”和“湾区通”、“金融通”和“经济通”结合在一起，才是我们真正的优势。

中资券商应在新时代中把握机会

十九大提出新时代，新时代到底是什么意思呢？

首先，我们做了一个很简单的推理。按照2010年的美元计算，中国人均GDP是7000美金，相当于美国1934年前后，相当于日本1957年、韩国1987年（的人均GDP水平）。复制路径有三种可能性，美国是二战，路径吻合度偏低。韩国吻合度最好，按照日本的路径，到2049年，中国人均GDP可能达到3.8万美金。如果按照韩国路径，（相同时间人均GDP）大概3万美金左右。按照美国二战后的路径，（人均GDP）大概是2.3万美元。按照最乐观的情况，对比日本，1957-19990年33年年均增长率是5.3%，人均GDP是3.8万美金，考虑14、15亿人口，到2049年GDP总量有可能50-60万亿美元之间，接近目前全球水平。中国未来GDP速度可以放慢，增速到5%，或者阶段性放慢，这是必须的，也是必要的。我们没有必要保持或者也不可能保持6%以上的增长。

第二，增长的可持续性是我们机会的所在。增长的可持续性里有两个风险：第一，会不会出现大规模的资产价格泡沫破灭？这个如果避免，可能会走上可持续增长的道路。第二，我们会不会掉到中等收入陷阱？未来5-10年的情况对未来30年的增长是影响非常大的。如果中国经济可持续增长，那我们中资券商不光在香港，在全球都会有很大机会。中资券商、外资券商，它们背后是国家或者地区的经济实力对比，当我们经济实力不断上升，自然我们的影响力就上升。如果到2049年，中国能实现现代化强国，在座有不少券商就已经是全球的顶级券商了，这是趁势而上，中国经济确实已经有这个潜力。这是我们未来20-30年的一个机会。

大湾区是“一带一路”的发动机

从经济发展角度来看，为什么考虑开放“湾区通”？对比中国和日本、美国的经济数据，日本在1959年出口市场份额占不到全球的3%、4%。我们中国现在出口市场份额已经到了14%，后面30年是全球化过程中完成的。而我们在全球化过程中继续保持30%的高增速。制造业我们中国已经达到了全球份额的26%左右，中国第一阶段工业化已经完成。中国更像美国，美国制造业占全球比重峰值25%左右，美国出口市场份额一般保持13-14%，未来33年，中国走的更像美国这条路，不能靠量增长，而是靠质量改进。这是跟十九大判断高度一致。

全球市场份额已经到了高的阶段，中国未来真正的机会是城市化。美国30年代、日本50年代、韩国80年代前后，城市化率60%左右，跟我们中国现在城市化率60%差不多，但是中国城市化率是常住人口城市化率，而不是户籍人口。实际上我们城市化水平不如美国、日本、韩国人均GDP7000美金的水平，这很大程度上代表着中国未来的机会。中国实现现代化不可能没有城市化。所以路径是全球化、工业化、城市化，然后步入现代化。中国投资水平还可以保持相应的增长速度。按照宾夕法尼亚大学测算的人均资本存量，中国目前是4万美金，相当于美国1950年前后。韩国人均7000美金的时候，人均资本存量比我们低很多。所以中国未来走的路径，从人均资本存量更接近美国。我们现在的人均资本存量是美国的1/4，美国人均16万美金，我们是4万美金。所以中国投资还会保持一个合理增长速度，但是不会是两位数，更多可能是个位数。

最后，如果中国要实现现代化很重要一点就是创新和技术进步，最近几年我们全要素生产率水平放慢，这是我们面临的挑战，也是政府不断推动创新和技术进步的一个原因。

综合未来增长的潜力，如果城市化保持一个适当的投资增长，然后技术保持进步或者创新，从全国来讲，我觉得大湾区处于比较有利的地位。有深圳创业的龙头，有整个大湾区城市群的发展，也有未来可以保持合理的增长速度。

中国未来真正崛起的可能就是这么两三个大的城市群，大湾区就是其中之一。从这个角度来讲，如果大湾区可以带动中国经济发展，大湾区实际上也是“一带一路”发动机。“一带一路”基本的路径给我们一个很重要的启示，它未来实际上在打造一个人民币区，相对于美元区、欧元区而言，“一带一路”的成功完全在于人民币区构建和人民比国际化水平提高。从这个角度，大湾区一方面可以支持经济发展，“一带一路”人民币国际化也会带动大湾区发展。

香港在“一带一路”及大湾区建设中的作用

香港在这里面发挥什么作用？主要是要通过“湾区通”来打造大湾区制造业升级和中国老百姓、海外投资者大类资产配置的生态系统。“湾区通”核心就是两个，第一，通过资源重新整合带动大湾区制造业升级。第二，通过资本市场开放和整合，来提高人民币作为资产全球配置地位。一方面使得中国的老百姓能够持有海外的资产。另一方面，也要让海外投资者能够按照中国经济的重要性或者中国GDP的占比来配置人民币的资产。

先说制造业升级，在制造业人工成本当中，第二产业人工成本占第二产业的GDP，这个比重在不断提升，说明中国廉价劳动力时代基本已经过去，更重要是通过制造业升级提高我们水平。人工成本水平提高带动消费力，制造业能否升级，很大程度决定中国经济是否可以避免中等收入陷阱。以香港为中心的金融市场完全可以发挥我们应有作用，真正的“湾区通”要充分利用港澳相对廉价的资金回归本源，支持湾区经济，如果这个不能打通，大湾区建设不是一个整体，而是一个分割状态。

通过金融创新支持国内制造业升级

最近金融市场也发生了很大变化。十九大报告明确提出我们要提高直接融资比例，在我看来，最重要的就是要打破刚性兑付。相信大家已经在最近的资管条例中看出来了，政府在有序准备打破刚性兑付。刚性兑付一旦打破，香港市场对风险定价的优势就凸显出来了。当我们对风险定价能力能够应用到支持大陆实体经济发展，我认为直接融资比例就可以提高。

过去我们一直强调提高直接融资比例，一直提高不了，最重要问题是我们的刚性兑付没有打破。这里面有很多其他的可能性，主要看整个香港金融市场或者大湾区金融市场到底怎么样支持实体经济法。我们过去走的路径是重资产发展路径，高杠杆持有重资产，实际上是最佳的投资选择。但是最近大家可以看到，10年国债收益率4%左右，未来还有上升空间。所以在经济转型过程中，我们发现要市场出清、经济转型，利率水平要保持相对比较高的水平，这是制造业也好、金融投资者也好，未来需要关注的点。全世界目前没有低利率去杠杆、低利率市场出清的情况。

从整个资本市场发展来看，我们利用香港金融平台，去支持国内实体经济制造业升级，去走轻资产的路，这可能是一个很重要的机遇，这里面需要很多的金融创新，需要类似于金融这样的“湾区通”、“经济通”。我们需要跟国内资本市场整合，也要整合国内企业走出去，这是“湾区通”存在的很重要的原因。

提升人民币资产作为全球配置资产的作用

还有一点很重要，从大类资产配置角度来看，怎样提升人民币作为一种资产的配置作用？在中国谁在加杠杆？消费者加杠杆是过去几年的趋势，现在中国已经几乎进入消费为主的时代。消费为主的时代跟出口为主的时代最大区别在于，出口时代，人民币资产价格跟外部市场高度相关，消费为主时代，人民币资产价格应该有自己的独立性、自主性，这是提高了未来人民币作为资产配置基础资产的作用。中国GDP占全球总量已经到了15%左右，全球储备资产配置里面，人民币资产只有1%。在非储备资产里面，配置水平可能也差不多。我们很多全球客户里面，人民币资产比重大概就是1%、2%。人民币资产配置的潜力非常非常大。当外资持有更多人民币资产的时候，我们国内的企业和个人有可能持有更多的非人民币资产。

随着人均收入提高，本国居民和企业持有的本币资产增加。从一个较长时期，资本进入与流出大致平衡。这是一个良性的资金互动。打造良性的资金互动环境，也是我们“湾区通”的一个很重要的内容。

总结今天演讲的主要内容主要有两点。第一，中国未来现代化之路对中资券商带来很多机会，我们有潜力能够崛起成为全球的券商。第二，从整个大湾区发展角度来讲，主要有两个路径和一带一路进行整合：1、通过金融创新支持国内或者大湾区制造业升级。2、提升人民币资产作为全球配置资产的作用。